代币发行新实验：深入理解“锁仓+流动性引导拍卖”模式

随着新的区块链协议、去中心化应用程序或 DAO（统称为“协议”）的引入，需要回答的主要问题之一是“原生代币应如何分配？” 这不是一个很复杂的。 问题，但要找到正确的答案，至关重要的是要考虑所有变量。

LLBA 让社区更公平

公平的代币发行应该实现几个目标。 首先，需要考虑一些法律框架，任何严肃的协议都应该遵守法律以保护自己和代币接收者。

例如，由于美国法律框架将首次代币发行 (ICO) 视为证券发行，因此仅供美国认可的投资者使用，因此 ICO 作为一种分销模式已不再受欢迎。 很大一部分加密经济参与者被这种发行模式排除在外； 相反，尽可能多的用户应该能够参与代币的公平发行。

其次，代币应该分配给“合适的人”。 合适的人是参与并通常符合协议利益的用户。 他们是那种长期支持社区，积极参与，为生态系统贡献价值的人。 发行人还应尽量排除代币发行操纵者，例如鲸鱼（持有大量单一代币的人，可以通过绝对重量操纵市场）或机器人（利用他们的财富或速度来利用代币发行）。

你认为什么是公平分配？

第三个要素是不会严重损害持有人投资组合的价格发现过程。 这需要足够的流动性（特定价格的代币数量）和流通供应（此处定义为可用代币总供应量的百分比），以满足从第一天起的市场供需。

充足的流动性和流动性的好处是相当简单的。 当新代币通过链上交易所发布到更广泛的加密经济中时，价格发现可能会非常不稳定，并可能被富有的参与者操纵。 当流动性和流通量较低时，鲸鱼有能力大幅增加或减少代币的价值。

虽然市场可能会担心波动，但从协议的长远来看，这是不可取的，因为很多人可能会在这个价格发现阶段受到伤害，而你可能恰恰伤害那些原本会成为长期利益相关者的人。 或用户。

考虑需求高但供应低的情况，假设市场准备购买 10% 的代币供应但只购买 1% 的流通供应。 当需求远远超过供应时，代币的价格最初会飙升。 这种狂热阶段对于代币持有者来说可能非常令人兴奋，但由于 99% 的代币尚未上市，其价值纯粹是供应有限的，无法持续。 因此，中长期价格前景不容乐观。

以Yearn Finance为例。 在被批评过于集中后，创始人 Andre Cronje 迅速汇集了 30,000 个 YFI 治理代币，并空投给该协议的早期用户。 Andre 很快指出，这些代币毫无价值，不会在交易所上市，只允许所有者参与 Yearn 的去中心化治理。 然而，市场不同意他对价值的评估。

2020年的“DeFi之夏”，众多协议都见证了社区治理代币带来的爆发式回报。 市场对YFI的渴求是无止境的。 这种超低供应的 DeFi 代币是该领域最著名的开发人员之一创建的，它是一个完美的登月计划。 由于协议不参与做市，流动性低。 最初，只有那些希望从空投中获利的用户才会为自动做市商（AMM）提供流动性。 市场需求如此旺盛，几家大型交易所在空投后立即上线了YFI，让成千上万的投资者在短时间内购买了代币。

Uniswap 交易所 YFI 代币价格走势图，以 ETH 计价

因此，我们可以看到，高需求、低供应情况导致价格急剧上涨，然后是长期缓慢的下跌。 这伤害了那些参与炒作的人，并使想要持有代币的社区成员士气低落。 此外，那些早期获得代币的人在最早的狂躁阶段会有很高的出售动机，可能导致不再参与。 从项目的长期前景来看，这两个方面都不是可取的。

相反，当需求低而供应高时，会出现类似的结果（价格下跌势头），但不会出现最初的上涨。 这是因为在供应充足而需求不足的情况下，价格基本上只会出现负面趋势。

通俗地说，作为一种协议，你希望以一个已经“被发现”的价格（更接近公平的市场价值）将适量的代币分配给尽可能多的核心社区成员。 由此，您希望通过协议的优势确定随时间推移的价格发现过程。

代币分配模型

让我们看几个代币分配模型的例子，并分析它们的优缺点。

风险投资

考虑到 VC 路径，许多协议在上线之前都会经过 A、B 甚至 C 轮融资（有关 VC 资金的信息，请参阅这个很酷的资源）。 索拉纳就是一个很好的例子。

通过风险投资流入加密货币的资金比以往任何时候都多

VC 路线的好处是 Solana 开发人员可以从一开始就获得足够的资金，但同样重要的是，VC 通常拥有由专家、技术人员和开发人员组成的人才网络，以帮助开发产品并提供反馈。 在 VC 资金和人才网络的帮助下，Solana 开发人员能够相对快速地将项目从想法转变为启动，重点放在协议而不是社区建设上。

这种方法的缺点也很明显。 风险投资人希望为他们的投资获得可观的代币份额。 鉴于风险投资公司在一个想法上冒着巨大的风险（Solana 在其最早的几轮融资中只不过是一份白皮书），他们也希望获得潜在的巨大收益。

Solana 的首轮以每 SOL 4 美分的价格售出，售出超过 16% 的初始代币。 下一批是 20 美分 (13%)，下一批是 22.5 美分 (5%)。 换句话说，三分之一的现有 Solana 代币成本在 4 到 22.5 美分之间，为参与的 VC 提供了巨大的回报。

我对人们致富没有意见。 问题的症结在于，激进的早期种子投资会使协议变得沉重。 与那些因为相信项目而购买的人不同，这些鲸鱼以大幅折扣提前进入市场，因此能够以任何价格出售。

对于VC们来说，无论他们多么有远见，那些1000倍的即时回报是非常有吸引力的。 事实上，在任何流行的区块链中，Solana 拥有最大比例的“内部”代币分配。

然后就会有像你我这样的普通用户，他们通常会以更高的价格买入，然后被涨了1000倍的VC抛弃。 结果很糟糕，普通用户受伤，亏本卖芯片。 这样他们就不太可能使用该平台，不太可能在该平台上进行构建，因此也不太可能帮助建立价值共享社区。

这里有一点背景：绝不是所有的风险投资人或天使投资人都是贪婪的鲸鱼或满载的市场卖家。 否则，加密世界将只是一个亏损的地方，只有少数人能够获利。 我想说的是，在最好的情况下，从协议寿命的角度来看，最关心协议的用户手中拥有代币是最可取的。

VC 模式的困难在于在没有价格折扣的情况下将代币交到“合适的人”手中。 然而，VC 模式往往是一个很好的开始，但很难继续下去，投资者通常不喜欢它。

空投

另一种代币分配模式是空投。 2020 年的 UNI，以及最近的 ENS、SOS 和 LOOKS，让这种模式颇受欢迎。 每个早期用户或生态系统参与者都会根据他们的所有权、参与度或类似指标分配免费代币。 从理论上讲，这种模式很棒，因为早期采用者可以尝试一些东西并因此获得奖励。

但这里也存在一些问题。 首先，价格发现过程将变得极不稳定，大量空投无处不在。 ENS 就是一个很好的例子：

图表显示了过去两个月在 Uniswap 交易所 ETH 中 ENS 代币的价格

很多时候，空投没有提前公布，所以没有提前准备，社区也没有多少时间组织。 这些新的利益相关者有望找出问题所在并立即开始治理。 这在代币推出后产生了狂热的能量，但随着治理困难的出现和最初的新能量消退，项目背后的热情迅速消退。

虽然代币空投通常具有很大的波动性并且社区难以组织，但它们确实会带来一些有趣的结果。 例如，设计一个大型且分布广泛的流通代币相当容易，也很容易通过钱包交互来奖励合适的用户。 毕竟，区块链存储了这些交易的不可变记录。 如果你作为重度用户，过去使用过某种协议，很容易被识别并得到适当的奖励。

空投模式的一个潜在缺点是缺乏获得早期开发资金的机制。 由于代币是凭空铸造并赠送而不是出售，因此开发人员需要单独的资金来源来启动他们的项目。 通常，这是通过向开发团队追溯代币分配来完成的，这意味着空投之前的所有工作都是用辛苦赚来的钱完成的（没有资金的劳动，稍后当协议启动并运行时将得到报销）。 根据协议的大小或复杂性，这可能不是一个实用的开始方式。

风险投资和空投代币分发模式都各有利弊。 VC 在项目启动阶段提供帮助，但通常代币分配不均。 另一方面，空投更容易平衡代币分配，但价格波动不可预测，难以形成有序的环境。

代币发行模式中的新竞争者

Lock + Liquidity Bootstrap Auction，简称LLBA。 LLBA 被吹捧为一种创新的代币发行策略，由 Delphi Digital 提出。 Delphi 是一家著名的研究机构，专注于使用这种模式的早期项目。 如果这种分配方式被认为是成功的，它将被其他区块链项目效仿。

接下来详细介绍一下Delphi的LLBA分布模型，它在理论上是如何工作的，它的实现是怎样的，与其他模型相比有什么优缺点？

锁定+流动性引导拍卖

“lockdrop + liquidity bootstrap auction (LLBA)”（lockdrop + liquidity bootstrap auction, LLBA）分为三个阶段。 第一阶段是锁定阶段，也称为分配阶段。 在这个阶段，代币被分发给协议的利益相关者，但这些代币不能立即流通。

第二阶段为流动性引导拍卖，即价格发现和流动性建立阶段。 在这里，代币接收者可以将他们的代币提交到由启动代币和稳定币组成的流动性池中。 第二阶段实际上是基于市场的价格发现的两步拍卖阶段。 该机制对于降低风险至关重要，稍后我们将花更多时间对其进行详细描述。

最后，第三阶段是空投解锁，代币开始公开交易。

简而言之：

1. 第一阶段：分配

2. 第二阶段：拍卖（由两部分组成）

(1) 第 1 部分：接受所有代币和稳定存款，只允许稳定币提款。

(2) 第二部分：不接受进一步的存款，可用的稳定提款是有限的，并且在拍卖结束时被限制为 0%，在拍卖结束时被限制为零。

3. 第三阶段：公开交易

第一阶段：分发

假设一个带有本地令牌“TOKEN”的协议。 请记住，第一阶段将令牌分发给协议的用户和利益相关者。 在这里，代币需要分发给为协议带来最大价值的用户。 这个值怎么测，完全按照协议的要求。

对于最近推出的 Astroport，代币将分发给在关键交易对中提供流动性的用户。 对于 Altered State Machine，代币将分发给持有 Genesis NFT（ASM Brains 和 AIFA All-Stars）的用户。

空投分配方法也是监管友好的，因为它不需要协议来出售代币以资助运营（ICO 模型）。 LLBA 分发阶段类似于空投，用户可以通过使用协议、拥有 NFT 或提供服务来获得奖励。 这就是我认为的追溯空投。 换句话说，这个空投奖励用户过去为协议或生态系统提供价值的行为。 然而，LLBA 分发模型的一个有趣转折是它还包括一个前向空投，从某种意义上说，它将奖励长期致力于该协议的用户。

举一个实际的例子，同意长期锁定代币的用户可能会获得更大的份额。 这种方法与 Yearn Finance 和 ve (3,3) 增加用户奖励以延长锁定各自代币的方式有相似之处，只是它适用于空投而不是质押计划。

LLBA Phase 1 分发的工作方式类似于常规空投，增加的功能是那些做出前瞻性承诺的人将因此而获得奖励。 这样做的目的是奖励正确的用户，即那些致力于长期使用该协议的用户。

此外，做出前瞻性承诺的用户有动力在早期阶段为协议和社区做出贡献，以帮助确保其成功。

第二阶段：拍卖

第二阶段是流动性引导拍卖。 这个阶段的核心功能是发现价格，其次，以发现的价格创造深度流动性。

它是这样工作的：在分配阶段收到代币的用户可以选择将部分或全部代币分配存入流动资金池。 通常，这是代币/稳定币对，但也可以考虑其他流动性对。 假设在本例中，TOKEN与稳定币DAI形成交易对。

将代币添加到流动资金池的效果是增加其相对于存入的 DAI 的供应，从而降低价格。 另一方面，错过空投的市场参与者（或任何想购买更多代币的人）可以在交易对中增加 DAI 流动性，并在上市前获得代币敞口； 这提高了代币推理价格并创造了需求。 在拍卖阶段，自然会形成供求平衡，形成公平的价格。

随着更多代币和稳定币被添加到流动性池中，TOKEN-DAI 比率将进行调整以反映新的现实。 简单来说，如果添加更多代币（增加供应），价格就会下降。 如果更多的稳定币被添加到流动性池中，价格将会上涨（需求增加）。

投标人越多，价格越高

在我们的简化示例中：如果拍卖在流动资金池中收集到 100 个 TOKEN 和 100 美元的 DAI，则 1 个 TOKEN 的价格为 1 美元。 如果再向池中添加 100 个代币，从而将代币总数增加到 200 个，则每个代币的价格为 0.50 美元。 相反，如果池中有 100 个代币，DAI 中有 200 美元，则每个 TOKEN 的价格为 2 美元。

此外，至关重要的是，拍卖阶段实际上分为两部分。 在 A 部分，任何人都可以存入任意数量的代币和稳定币，但只能提取稳定币。

德尔福团队解释了为什么个人只能提取稳定币。 其背后的原因很简单，它使定价机制不那么复杂，因此对用户来说更容易获得和预测。

在拍卖阶段的 B 部分，随着时间的推移，人们可以从池中提取的稳定币流动性百分比受到限制，慢慢地将这种流动性锁定在池中。

例如，您可以在节流阶段的早期提取最多 50% 的 DAI。 之后会达到 65%，所以你只能提取 35% 的 DAI。 最后一天，最后一个小时，节流可达99%，只能提取稳定币保证金的1%。

除此限制机制外，在此期间只能提现一次。 这显然是为了阻止用户通过提取 50%，然后提取 50% 的 50%，等等来玩弄系统。

以下是 Astroport 实施的分为两部分的第 2 阶段拍卖的实际示例：

对于 Astroport：拍卖是分开的，第 1-5 天是 A 部分：存款，第 6-7 天是 B 部分：有限提款。

这里的目标是以一种非常合理可预测的方式进行价格发现。 节流和单笔提款是为了确保鲸鱼无法通过将代币倾倒到池中或在最后一刻撤回所有稳定币来玩代币价格发现游戏。 我将在批判性分析小节中对此进行更多讨论。

现在只要理解拍卖阶段实现的是没有价格发现波动的市场价格，这就给了错过初始配额的用户以市场公允价格购买的机会，抑制了市场操纵者对配额模式的博弈。

同样重要的是，由于用户是与其他用户进行交易，而不是向用户出售代币的协议，因此从美国监管的角度来看，这不是非法证券销售。

另一个需要注意的重要事项是以太坊开发代币，参与阶段 2 需要用户将其代币提交给流动性池，这可能会使用户面临无常损失，因此，用户通常需要激励。

可以通过多种方式激励流动性提供者，但一般来说，最公平的方法是在流动性提供者之间共享预定数量的代币（可能是总供应量的 1-2%）。 这种实施的好处是易于实施，奖励用户与他们承担的风险成比例（更少的流动性提供者 = 更高的回报）以太坊开发代币，并且没有长期的不利影响。

当然也可以考虑其他的激励机制。

第三阶段：公开交易

这部分很简单：第 3 阶段向更广泛的加密经济系统参与者开放流动资金池。 从历史上看，对于重要的协议，这一里程碑引发了一连串的交易活动和潜在的价格波动。 LLBA 模型应该在一定程度上缓和这种波动性，因为代币持有者被激励锁定他们的空投奖励，并且拍卖阶段允许早期价格发现机制。 这使得代币的市场推出更具投机性、波动性更小，并且更容易进入或退出。

批判性分析

锁定和流动性自举拍卖 (LLBA) 是新颖的，与其他代币分配模型相比具有相当大的优势。

简而言之，LLBA 旨在实现有利于长期利益相关者的公平分配、最小化波动性的价格发现过程以及促进增长和采用的充足流动性。 它还完全符合所有主要监管框架的要求。

可以说，代币持有者的去中心化被认为是 LLBA 的一个优势。 Jose Maria Macedo 写道：“发布前构建者对发布后基于代币的治理的潜在影响被稀释，从而使治理比平时更早地去中心化。”

然而，在所有发行参与者获得平等份额的意义上实现平等分配并不是 LLBA 的核心特征。 简而言之，富裕的市场参与者不会在分配阶段期间和之前购买更大份额的可用代币，因此在代币经济学和协议的未来中仍将发挥巨大作用。 使用现代 NFT 版本可以更轻松地实现广泛和公平的分发。

这不会以任何方式损害分配的信誉，因为目标不是阻止鲸鱼利用他们的财富参与代币发行； 这是为了阻止鲸鱼操纵代币分配。 通过在一定时间后拒绝代币存入并在拍卖阶段结束时限制所有稳定币的提取来加强这一点。

准确地说：如果没有拍卖阶段的这两个部分，市场操纵者可能会在早期拍卖阶段向池中添加大量稳定币头寸，从而推高隐含的代币价格。 结果是代币被认为被高估了（供不应求）。 反过来，高估会诱使更多代币持有者将代币存入流动资金池，并阻止其他稳定币存款人参与。 这实际上造成了一种情况，即市场操纵者是大多数代币的买家，因为他们在早期阶段就超过了竞争对手。

下一步是让市场操纵者在拍卖阶段结束之前移除大部分稳定币，从而压低代币的价值，而没有足够的时间让拍卖参与者从池中移除代币（较低的需求 = 较低的低价）或认识到新的定价现实并将稳定币添加到矿池中。 这种情况的另一个后果是，一旦公开交易开始，它可以以大大降低的价格奖励市场操纵者大量相同的代币。

LLBA 模型通过在拍卖阶段的第二部分结束代币存款和限制稳定币提款成功地遏制了操纵。 从理论上讲，这可以防止操纵者导致代币价格在最后一刻出现波动，因此是朝着建立公平的价格发现机制迈出的正确方向迈出的一步，该机制允许所有参与者有足够的时间做出反应。

潜在的不利因素

LLBA 模型需要对开发团队的高度信任，因为用户无法访问他们的代币作为锁定的一部分。 与从第一天开始分发所有代币的空投模型相反，LLBA 模型要求用户相信当他们的代币被锁定时团队不会流动。

这种资本效率低下和无法对协议发展、更广泛的加密经济中的市场状况或其他新闻做出反应是锁定代币的主要缺点之一——这是早期投资者在决定时必须权衡的风险。

延长锁仓期需要考虑的另一个因素是场外二级市场的出现，锁仓可以以较低的成本进行交易。 这对价格发现具有重要意义。

为了展示这是如何实现的，我将以 DeFi Kingdoms (DFK) 的最新发展为例。 在 DFK 中，用户被激励去抵押，一旦他们抵押，新铸造的代币会随着时间的推移（最长 1 年）解锁。 用户发现可以在场外交易这些锁定的头寸，尤其是以较低的价格。

DeFi Kingdoms 曾经是加密货币领域最受欢迎的游戏之一

随着越来越多的用户意识到这种价格波动并开始出售解锁代币以换取更多锁定代币，解锁代币的价格受到了巨大冲击。 对于那些寻求长期价值的人来说，购买锁定代币要便宜得多（例如，每个 JEWEL 代币锁定 10 个月 2 美元，而解锁 JEWEL 则需要 17 美元，尽管它是在柜台销售的，但除了传闻，我没有其他证据）。 因此，DFK 开发者提出并通过了对智能合约的修改，以阻止这种场外行为。

这个例子表明，可交易的锁定头寸可能对锁定和拍卖参与者不利。 因此，它可以帮助人们关注可交易的锁仓，并仔细考虑参与锁仓和拍卖是否值得冒险。

从本质上讲，这些锁定代币等代币衍生品的交易创造了一种意想不到的价格发现机制。 在另一个例子中，Altered State Machine (ASM) 将使用 LLBA 启动，但授予用户公平份额的 NFT 将在市场上公开交易。 这破坏了 LLBA 在价格发现和抑制波动方面所做的一些重要工作。

这个例子并不是 LLBA 模型最具争议的方面，仅仅是因为 ASM NFTs 在空投所需的基础上提供了额外的效用，在这种情况下，价格发现的波动性不大。 此外，对于精明的投资者来说，如果协议成功，这种机制可以提供一个有利的切入点。

从投资者的角度考虑或研究 LLBA 模型时，应批判性地分析确定谁获得多少代币分配大小的机制。 任何通过使用 NFT 或代币（没有额外效用）启动 LLBA 的项目都应该受到质疑，因为这可能会破坏 LLBA 模型的合法性。

LLBA 是朝着正确方向迈出的一步

代币分配很难完善。 将代币分发给合适的人、避免监管陷阱并确保模型不被操纵是一项艰巨的任务。

LLBA 旨在通过锁定代币以获得额外奖励，为空投增加前瞻性激励来实现这一目标，因此得名“锁定”。 反过来，代币持有者可以将这些代币放入一个流动性池中，从 LLBA 进入第 3 阶段开始交易的那一刻起，价格就会发生，这是一个旨在提供足够流动性的非交易交易所。 以中立、不腐败的方式。

不过，一些批评的声音也是有道理的。 例如，LLBA 模型并不是包罗万象的，这意味着如果代币的分配是基于 NFT 或没有效用的二级代币，则 LLBA 之前的价格发现可能会波动。 正如 DeFi Kingdoms 示例所示，代币的当前价值可能会受到场外交易的显着影响，这些交易为锁定的代币提供大幅价格折扣（类似于期货市场中的反向交易）。 这破坏了锁定过程和公平价格发现，从而抵消了 LLBA 最初提供的许多好处。

LLBA 虽然复杂，但最终似乎是朝着正确方向迈出了一大步。 它提供了一个框架，其中波动性有限但价格发现自然发生。 初始流通量大，代币通常会发给正确的用户，关键是不违反美国证券法。

看到该协议将如何在 LLBA 模型上迭代以实现成功的令牌发布将是非常令人兴奋的。 同样有趣的是，了解该模型的未来实施最终会在何处或如何失败，以及改进它们的方法。 一旦一些新的案例研究提供了对代币分配艺术的更多见解，就该进行后续分析了。